核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱