平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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