王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　科长相当于什么级别？

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样科长相当于什么级别？，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化科长相当于什么级别？trong>

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。